中通客車(000957.SZ)就是其中一個典型的案例。中通客車在客車行業(yè)市場地位并不強,，其在大客車,、輕客細分市場上的排名在前十名之外，主要優(yōu)勢在中型客車上,。比如今年6月,，其在中型客車排名第7位，次于蘇州金龍,，單月銷量也只有359輛,。但在業(yè)績和資本市場上，中通客車的表現(xiàn)截然相反,。

　　中通客車的半年報顯示,，截止2016年中期,，公司累計銷售客車7908輛,，收入39.58億元，凈利潤2.92億元,，同比分別增長40.34%,、95.23%和504.73%。而在資本市場,，中通客車今年年初股價約在24元/股,，到7月已經(jīng)飆升至49.7元/股的高點，成為新能源汽車的“標志性”企業(yè),。而中通客車近些年業(yè)績的各種“反轉(zhuǎn)”確實與新能源市場密切相關,。

　　2014年，中通客車銷售新能源客車2300臺,，同比增長44%,。而到了2015年，中通新能源客車的銷量為10498臺,，同比增長率達到了356%,。10498臺是什么概念?按照中國全年銷售8萬余輛客車來計算，2015年每賣出8臺新能源客車,，就有1臺來自中通,。在整個新能源汽車客車市場，中通的市場占有率超過10%,，目前排名僅次于宇通,。這對于在傳統(tǒng)大巴市場地位較低的中通客車來說，是一個相當不錯的成績。

　　而從銷售結(jié)構(gòu)來看,，2015年中通客車累計銷售各類客車17599臺,，新能源客車占到了總銷量的60%。在2015年的中通新能源客車銷量中,，插電式混合動力客車銷售2111臺,，中通P系列插電混動客車占據(jù)了主力。在純電動客車領域,，2015年中通銷售純電動客車共計8387臺,，占到了其總銷量的48%。從銷量結(jié)構(gòu)來看,，中通汽車已經(jīng)基本變?yōu)橐患倚履茉雌嚿a(chǎn)商,，但如果結(jié)合目前中國市場的消費結(jié)構(gòu)來看，這種銷售結(jié)構(gòu)是比較有風險的,。

　　以客車行業(yè)龍頭企業(yè)宇通汽車為例,，其在2015年全年銷量6.7萬輛，同比增長9.16%,，國內(nèi)市場占比20%,，其中新能源客車銷量為2.04萬輛，同比增長近180%,，國內(nèi)市場占比16.5%,，市占率也是排名第一。但宇通新能源汽車的占比不到三分之一,，直到今年上半年,，新能源汽車占比才提升至25%，發(fā)展速度比較穩(wěn)定,。“在全球市場來看,，傳統(tǒng)客車短時間內(nèi)無法被替代，但新能源汽車的發(fā)展存在諸多不確定性,。”分析人士指出,。

　　也不同于宇通、比亞迪(56.010, -1.01, -1.77%)等強勢企業(yè)掌握核心技術(shù),，中通客車盡管銷量大面積向新能源轉(zhuǎn)變,，但核心技術(shù)方面卻難言“有優(yōu)勢”。中通在官方的介紹中也表示,，電池,、電控、電機(業(yè)內(nèi)稱“三電”)是新能源汽車最為關鍵的部分,，中通掌握的是“電控技術(shù)”——在中通看來這涉及汽車的控制策略,，對企業(yè)來說是最為核心的內(nèi)容,，中通客車表示，已經(jīng)通過自主研發(fā),，將電控技術(shù)做成了公司的核心競爭優(yōu)勢,。

　　但在成本最大的電池上，中通汽車則依靠采購方式完成組裝,。同時,，中通還表示，公司有自建的電池“生產(chǎn)線”可以根據(jù)用戶需求將采購的電池單元進行重組,，同時通過自主研發(fā)的電池管理系統(tǒng)(BMS)進行電池性能的優(yōu)化——簡單而言,，就是電池包管理的重新設計;在電機方面，也是外采來實現(xiàn),。“在客車領域,，一種是比亞迪的自建產(chǎn)業(yè)鏈，一種是宇通自建零部件標準模式,，這兩種整車模式為主導,，而其余的則由于技術(shù)缺失，依賴于零部件企業(yè),。”分析人士指出,。

　　由于在關鍵零部件上受制，盡管中通客車過去幾年毛利率得到大幅度提升,，但凈利潤率提升有限,，甚至出現(xiàn)下滑,。比如2015年,，中通客車的毛利潤率達到歷史性的19.8%，比2014年整整提升了4.65個百分點,，但凈利潤率反而降低至5.58%,，下降了2.41個百分點，今年上半年受益于銷量大幅度提升,，凈利率水平恢復至7.36%,。當然，中通此前的高利潤也主要來自新能源汽車的財政補貼,，其近兩年利潤下降也與2015年開始補貼推遲發(fā)放有關系,。但缺乏對核心零部件的掌控能力，客車企業(yè)將淪為一個“提線木偶企業(yè)”,。

　　而在財務上來看,，中通客車的業(yè)績受到財政補貼影響之巨大，可以說前所未有,。今年上半年,，中通客車半年報顯示,，其應收賬為59億元，其中國家補貼應收款增至40.3億元,，而2016年上半年增量約為20億,，這也直接導致了公司當期經(jīng)營性現(xiàn)金流為-10億元。累計應收的國家補貼金額,，相當于今年上半年營收總額,，約是上半年凈利潤的20倍。而宇通客車(21.850,-0.07, -0.32%)應收的國家補貼也達到了驚人的110億元,。這是在任何一個行業(yè)都未曾出現(xiàn)過的奇特現(xiàn)象,。

　　由于補貼沒有發(fā)放，中通汽車面臨著巨大的資金壓力,。在今年第二季度中,，中通客車的新增短期借款7.2億元，賬面負債為9.31億元,，資產(chǎn)負債率達77%,，均為歷史高點——這意味著如果廠商繼續(xù)采用墊付的方式銷售新能源客車，將面臨較大的資金壓力,。值得一提的是,，傳統(tǒng)大巴和新能源大巴雙線發(fā)展的宇通，并未出現(xiàn)這種財務壓力——盡管其也不得不墊付資金給供應商,。

　　除此之外,，在沒有補貼的海外市場上，今年上半年海外業(yè)務營業(yè)收入出現(xiàn)了-50.11%的大滑坡,，而在國內(nèi)則依然是116.74%的大跨步式發(fā)展,。在公司本身的發(fā)展上，中通汽車高管聲稱即便是沒有補貼,，中通也能在新能源汽車盈利,，但9月中通客車大股東“突然”違背6個月不減持承諾，急不可待的在高位2次違規(guī)減持公司股票共590萬股,，累計套現(xiàn)2.31億元,。此舉遭到深交所通報批評，也令外界對公司發(fā)展和信譽產(chǎn)生質(zhì)疑,。

　　對于中通客車而言,，未來的壓力是看得見的。隨著國家新能源汽車補貼政策的改變,，未來新能源補貼方式將由“普惠制”向注重研發(fā)轉(zhuǎn)向,。財政部相關負責人表示，新能源汽車補貼在保持2016—2020補貼方案總體穩(wěn)定的前提下,，將不斷提高進入推薦車型目錄的企業(yè)和產(chǎn)品的門檻,，使技術(shù)先進,、市場認可度高的產(chǎn)品能夠獲得財政補貼，相反的就得不到補貼,，推動企業(yè)加快技術(shù)進步,，促進優(yōu)勢企業(yè)做優(yōu)做強。這將成為中通客車未來業(yè)績的重大變數(shù),。相比較而言,，未來，擁有技術(shù)標準和參數(shù)標準話語權(quán)的宇通模式,、比亞迪模式企業(yè)會更容易獲得財政補貼,。

　　毫無疑問，眼下中通客車在資本市場被塑造為典型的新能源汽車概念股,，其公司特點也是眼下所有新能源汽車概念股的代表——股價飆升,、業(yè)績迅速拔高、利潤主要來自補貼等諸多特點,。而在前期普惠的尚不健全的補貼政策下,，甚至還有地方性的僵尸企業(yè)借此“復活”，落后產(chǎn)能逆市場化趨勢運行,，浪費國家資源,，讓新能源汽車市場更見魚龍混雜。通過中通汽車上半年這份有點畸形的業(yè)績,，完全可以抽絲剝繭,，成為政策未來調(diào)整的良好的借鑒。